Ik word altijd een beetje bang als ik een grote meerderheid van economen en analisten hoor zeggen dat – in dit geval inflatie – geen gevaar vormt omdat het zeer onwaarschijnlijk is. Uit ervaring weet ik dat als er een grote consensus is onder economen en analisten, we op onze hoede moeten zijn. Grote kans namelijk dat juist dat wat zeer onwaarschijnlijk lijkt, werkelijkheid zal worden op middellange termijn. Bovendien: het is niet uitgesloten dat de inflatie de komende jaren onverwacht klimt.

2021 wordt het jaar van het begin van economisch herstel van de coronarecessie van 2020. Doorgaans gaan economisch herstel en inflatie hand in hand. Op een wat langere termijn komen daar demografische factoren bij. In het kort: arbeid wordt schaarser. Wat schaarser wordt, wordt duurder. Als arbeid duurder wordt, betekent dat dat lonen omhoog gaan. Als lonen omhoog gaan, berekenen bedrijven dat door aan de consument. Als zij dat doen, gaan de prijzen omhoog. Dat is prijsinflatie.

Globalisering drukte de inflatie afgelopen decennia stelselmatig omlaag. Maar globalisering staat onder druk staat. Dat werkt inflatie verhogend. De arbeidsproductiviteit stijgt tegenwoordig aanmerkelijk langzamer dan tussen 1990 en 2007. Naarmate de gemiddelde duur van werkloosheid langer is, des te groter de kans dat de productiviteit verder afkalft. Werknemers verliezen werkritme en, mettertijd, de vaardigeden die ze hadden. Als lonen stijgen, hoeft dat niet kostenverhogend te zijn. Als de productiviteit maar even hard stijgt of harder, is er niets aan de hand.

Op middellange termijn is het goed voor te stellen dat de lonen sneller zullen stijgen. Met de lage en verder dalende productiviteit, betekent dat dat de opwaartse druk op de prijzen juist extra sterk kan zijn. Tot slot is er inflatiebrandstof – het geld in omloop – meer dan genoeg dankzij de centrale banken. Centrale banken die overigens duidelijk aangeven geen plannen te hebben dat geld weer uit de economie te halen.

Maar we kunnen toch rustig slapen, ook als de inflatie stijgt, klinkt het uit de monden van zo goed als alle economen en analisten. De reden? Als de inflatie dan toch stijgt, zullen centrale banken de rentes kunnen verhogen om die onwelkome gast de deur te wijzen.

Dat centrale banken de rentes kunnen verhogen, dat geloof ik meteen. Kan ook moeilijk anders, maar of ze dat zullen willen? Nee.

Het risico op een aardbeving op de financiële markten, zij noemen dat financiële instabiliteit, wordt dan veel te groot. Dat is al eens eerder gebeurt. In 2018 verhoogde de Fed de rente en de bank was van plan daar in 2019 mee door te gaan. Echter, toen de Fed-rente de 1,25% aantikte, duikelden koersen in elkaar. Financiële instabiliteit werd realiteit en een recessie leek aanstaande. Veel huishoudens, bedrijven en overheden kunnen een beetje hogere rente al niet aan door de hoge schulden die ze hebben. Blijkbaar is 1,25% al te hoog.

Dat is zorgwekkend, omdat als de inflatie op middellange termijn wel klimt, een centrale bank toch echt meer dan 125 basispunten nodig heeft om een te forse inflatiestijging te voorkomen.

In de afgelopen 40 jaar hebben centrale banken alles gedaan om de inflatie omlaag te krijgen en daar te houden. Daarbij werden ze geholpen door demografie, een rap stijgende arbeidsproductiviteit door een technologische revolutie en door globalisering.

Nu geven zo goed als alle centrale banken aan whatever it takes te zullen doen inflatie juist op te krikken. Daarbij lijken ze hulp te krijgen van oude bekenden; de demografie, productiviteit en globalisering. En mocht de inflatie te hoog worden, dan hebben ze weinig ruimte om de rente te verhogen. Dit decennium lijkt daarnaast ook nogal wat (geo)politieke strubbelingen met zich mee te brengen, iets wat op zijn minst de onzekerheid over economische ontwikkelingen hoog zal houden.

Over centrale banken gesproken: ik ben er vaak kritisch over maar dat betekent niet dat ik vind dat de centrale bankiers een hele lastige baan hebben. Ik wil het hier dan ook voor de verandering een beetje opnemen voor ze! Ik wil u namelijk meenemen achter de schermen van hun werk om u te laten zien hoe lastig hun werk is. Dat is een zo mogelijk nog onbekender terrein voor velen dan wat zich afspeelt op de bodem van onze oceanen, waar we heel, hele weinig over weten.

Geen wonder dat de ECB onlangs concludeerde dat ’slechts weinigen begrijpen echt wat we doen en weten zeker niet waarom we doen wat we doen’. Dat geldt voor andere centrale banken net zo goed. Voor mij was dat de reden een hoorcollege over centrale banken op te nemen, met heel veel aandacht voor de kompassen waarmee de centrale bankiers door het monetaire en economische jungle moeten manoeuvreren (heb de Sint laten weten dat dat een leuke, in ieders schoen passend, cadeau kan zijn :) ) . Laat ik ter illustratie slechts een van die kompassen introduceren, iets wat economen de ’output gap’ noemen.

Output gap is het verschil tussen hoe hard een economie groeit en hoe hard een economie kan groeien zonder dat die te hard of te langzaam groeit. ’Potentiële groei’, noemen economen die laatste.

Output gap is een belangrijk kompas voor de centrale bankiers omdat als de werkelijke groei hoger is dan die potentiële groei, de inflatie zal oplopen. Immers, de vraag is dan groter dan wat aanbod aan kan. De output gap is positief, zeggen economen dan. Omgekeerd geldt dat als de werkelijke groei láger is dan de potentiële groei, de zogeheten negatieve output gap, aanbod juist de vraag overstijgt en dalende inflatie zo niet deflatie dreigt. In het eerste geval moet de rente omhoog om de economie af te remmen, in het tweede geval omlaag om die aan te jagen.

Het probleem is alleen dat economische groei ’in real time’ meten een uitdaging op zich is. Natuurlijk, elk kwartaal krijgen we te horen hoe hoog de groei is geweest, maar dat is slechts een eerste schatting, gebaseerd op best weinig harde cijfers. Het is pas na een jaar of twee dat de statistici met definitieve groeicijfers komen voor economische groei in een jaar. En dan is de werkelijke groei nog het meest tastbare deel van de output gap!

Hoe hoog het tweede deel, de potentiële groei is, is alleen ruw te schatten. Het is een opgave die te vergelijken is met de vraag hoeveel ballen er liggen in de ballenbak bij de Ikea: de kans dat je het goede antwoord geeft is nog kleiner dan de kans dat je twaalf maanden achter elkaar de jackpot in de Staatsloterij wint.

En omdat een renteverandering vandaag pas over enige tijd – zo’n 1 à 2 jaar maar ook dat is een schatting én varieert nogal afhankelijk van het economisch klimaat – effect krijgt, moet je als centrale bankier de output gap in de toekomst inschatten. Concreet: anno 2020 moet de ECB inschatten hoe hoog de werkelijke groei in 2022 zal zijn en dan ook nog hoe hoog die ongrijpbare potentiële groei zal zijn in dat jaar!

Centrale bankiers vliegen de hele tijd met één oog dicht en andere wazig, zonder radar, vaker wel dan niet in een hevige storm, zonder contact met controletoren en met hendels die met een behoorlijke vertraging reageren nadat de piloot ze omhoog om omlaag drukt. Daarom ben ik elke keer weer verbaasd als ik centrale bankiers met veel stelligheid hoor vertellen over dat een zekere actie zeker nodig is.