Dit jaar is de eerste reden niet van toepassing. Zoals vele andere evenementen, is ook het jaarlijkse Jackson Hole uitje een online gebeuren geworden door het coronavirus. Wat het virus níet kon voorkomen is dat de bijeenkomst toch, zoals zo vaak in het verleden, belangrijke inzichten oplevert. Dit jaar leverde het ons misschien wel het meest op dan ooit. Nu de stof neergedwarreld is, kunnen we er eens rustig naar kijken.

Dit jaar kregen we te horen wat het modus operandi van de Fed tot in ieder geval 2025 zal zijn. Voor beleggers is dat nogal relevante informatie dunkt me. In de wetenschap dat de rentes en aandelenkoersen al enige tijd vooral door de besluiten van de centrale banken met de Fed voorop bepaald worden, mag je gerust van een zeer belangrijke conferentie spreken.

De Fed is vorig jaar gestart met het tegen het licht houden van haar monetaire strategie. Dat was nodig vond de bank omdat de economische omgeving waarin de bank opereert, ingrijpend is veranderd in de laatste 10-15 jaren. Omdat die omgeving is veranderd, moet ook de Fed zich aanpassen, aldus Jerome Powell, voorzitter van de bank.

Hij begon zijn toespraak dan ook met het schetsen van die gewijzigde achtergrond waartegen de Fed opereert. Daarbij zei hij dat “veertig jaar geleden, het grootste probleem voor onze economie hoge en stijgende inflatie” is geweest, om meteen op te merken dat de legendarische Fed-voorzitter Paul Volcker, die eind vorig jaar overleed, het monetaire roer moest omgooien.

De manier waarop Powell zei wat het grootste probleem veertig jaar geleden was, deed me om een andere reden denken aan Volcker. Toen hij werd voorgedragen als Fed-baas, moest hij eerst verschijnen voor de Senaat waar de leden hem konden ondervragen. Tijdens die hoorzitting zei hij dat hij vond dat de Amerikaanse economie niet lijdt onder een gebrek aan geld. Voor de goede luisteraar was die uitspraak goud waard. Als de economie niet leed aan gebrek aan geld, dan lijdt die aan te veel van geld, zei Volcker zonder het letterlijk zo te zeggen. En dat op zijn beurt betekende dat de bank de rente fors zou moeten verhogen. Dat is precies wat Volcker deed vanaf dag één in zijn nieuwe baan.

Toen Powell aangaf dat hoge en stijgende inflatie veertig jaar geleden het grootste probleem in de Amerikaanse economie was, deed hij dan ook een Volckertje: wat hij namelijk impliceerde, is dat het probleem anno 2020 precies het tegenovergestelde is, namelijk lage en dalende inflatie. En dát vereist een zeer ruim zo niet ruimer monetair beleid in de komende jaren! Dat is precies wat de nieuwe strategie mogelijk maakt.

Die nieuwe strategie is meer dan voorheen gebouwd om werkgelegenheid. Hoewel de Fed als wettelijke opdracht heeft streven naar maximale werkgelegenheid en prijsstabiliteit, is in loop der tijd het eerstgenoemde in de praktijk naar de achtergrond verdwenen. Centrale bankiers praatten vooral over inflatie en als ze het over maximale werkgelegenheid hadden, dan zeiden ze vaak dat die doelstelling baat heeft bij lage inflatie.

Powell was niet zo’n centrale bankier. Tijdens zijn persconferenties praatte hij vaak over het belang van de arbeidsmarkt voor economische groei. Ik verwachtte dan ook dat de strategiewijziging onder hem meer nadruk op werkgelegenheid zou inhouden. Dat gebeurde ook.

In zijn toespraak kwam werkloosheid c.q. werkgelegenheid dan wel de arbeidsmarkt in het algemeen, vaker voor dan inflatie.

Powell noemde een paar veranderingen in het economische landschap die voor de bank zeer relevant zijn. Zo is het groeitempo die de economie aankan zonder oververhit te raken, lager dan in het verleden, aldus de Fed-topman. In het kielzog daarvan is de neutrale Fed-rente, het renteniveau waarbij de economie lekker draait zonder inflatie aan te wakkeren, “aanmerkelijk gedaald”.

Een andere noviteit in het economische landschap, is dat een oude wetmatigheid niet meer opgaat. Wanneer in het verleden de werkgelegenheid boven een niveau uitkwam dat men als maximum haalbaar zag zonder dat de economie oververhit raakt, dan ging ook de inflatie omhoog (omdat arbeid schaars werd en daardoor de lonen sneller gingen stijgen, wat op zijn beurt betekende hogere afzetprijzen). Voordat het coronavirus zijn kop zou opsteken, bedroeg de Amerikaanse werkloosheid 3,5 procent. Volgens alle maatstaven was dat veel lager dan het laagst mogelijke percentage waarbij de inflatie stabiel zou blijven. Een stijging van de inflatie bleef echter uit. Elke keer dat de al zeer lage werkloosheid verder zakte, dáálde de inflatie vaak ook. De Fed concludeert op basis daarvan dus dat die oude relatie, voor de liefhebbers de Philips-curve, niet meer opgaat.

Combineren we het bovenstaande , dan komen we bij de volgende conclusies uit.

Als de Fed met haar officiële rente boven het neutrale niveau gaat zitten, dan remt ze de groei af, iets wat voor een lagere werkgelegenheid zorgt. Als Powell zegt dat dat neutrale niveau aanmerkelijk is gedaald, dan betekent dat dat al enkele renteverhogingen de officiële rente boven dat neutrale niveau kunnen brengen. Ofwel dat de Fed wel drie keer zal nadenken voordat ze de rente gaat verhogen en wanneer ze dat doet, ze de rente in kleine stapjes zal opkrikken, met veel tijd tussen twee renteverhogingen.

Als de werkloosheid door het zeer stimulerende beleid van de Fed ongekend laag wordt, dan is er voor de bank geen vuiltje aan de lucht omdat de inflatie in reactie daarop niet gaat klimmen.

Combineer dat met talloze referenties naar hoe belangrijk de arbeidsmarkt is, niet alleen voor de economische groei maar ook voor de meest kwetsbare bevolkingsgroep – Powell zei letterlijk tijdens de vele Fed Listens evenementen, waarop de bank luisterde naar de gewone Amerikanen, herhaaldelijk te hebben gehoord hoe de hoge werkgelegenheid de levens van vele gezinnen ingrijpend veranderde en een grote bevolkingsgroep die nauwelijks profiteerde van de enorme welvaartsstijging door de globalisering, eindelijk wind in de rug kreeg – en het is duidelijk dat de Fed voortaan geen slapeloze nachten zal krijgen als de werkloosheid zakt. Sterker nog, de bank zal zulke nachten beleven zolang de werkloosheid hoog blijft. Toen Powell zei dat het ‘lastig is te overschatten hoe groot de voordelen van een sterke arbeidsmarkt zijn’ , een sterke arbeidsmarkt een ‘belangrijke nationale doelstelling’ noemde en het belang van een sterke arbeidsmarkt vooral voor mensen met een laag inkomen onderstreepte, bezegelde hij de nieuwe modus operandi van de bank, namelijk dat het zeer ruime monetaire beleid nog heel lang zeer ruim zal blijven zo niet nog ruimer zal worden.

Om risico’s van te lage werkgelegenheid en inflatie tegen te gaan, zullen we alle beschikbare middelen inzetten, aldus Powell. Vrij vertaald: alles wat we tot nu toe onconventioneel beleid noemden, mag vanaf 27 augustus 2020 ook formeel conventioneel beleid heten. Een historische dag inderdaad als je het mij vraagt.

Een centrale bank die het niet over haar inflatiedoelstelling zou hebben, zou geen goede centrale bank zijn. Op het inflatiefront besloot de Fed de inflatiedoelstelling aan te passen. De bank blijft streven naar zo’n 2 procent geldontwaarding elk jaar maar zal een tijdlang hogere inflatie nastreven als compensatie voor de jaren waarin de geldontwaarding te laag is geweest. Denk aan vroegere mobiele abonnementen waarbij je de niet opgebruikte belminuten mee mocht nemen naar de volgende maand. De Fed zal voortaan de niet opgebruikte inflatieruimte optellen bij haar streven in de jaren erop en dus toestaan dat de inflatie wellicht jarenlang aan de hoge kant blijft.

In haar nieuwe handboek over hoe ze te werk zal gaan, zegt de Fed dus niet alleen ‘inflatie gaat niet omhoog de komende jaren en dus onze rente ook niet’. Nee, wat de bank zegt, is: ‘ook áls de inflatie de komende jaren omhoog gaat en daarbij ons streefpercentage overschrijdt, ook dan gaat onze rente niet omhoog’. Het raamwerk waarbinnen bijvoorbeeld beleggers opereren, is veranderd.

Het nieuwe Fed-handboek is ook om een andere reden belangrijk: ervaring leert dat de ECB vaak de Fed volgt. De ECB is, in navolging van de Fed, ook bezig met het doorlichten van haar monetaire strategie. De resultaten van die exercitie moeten volgend jaar wereldkundig worden gemaakt. Ik heb zo’n vermoeden welke richting dat zal gaan.