50 Jaar geleden was Imagine van John Lennon voor het eerst te horen (nog een reden waarom het jaar 1971 een bijzonder jaar genoemd mag worden, ja zelfs een keerpunt  ). Aan dat liedje moest ik denken toen de persconferentie na afloop van de vergadering van het bestuur van de Europese Centrale Bank (ECB) op 9 september ten einde kwam. Net zoals het moeilijk voor te stellen is dat alle mensen ooit in vrede zouden leven, was het ook moeilijk voor te stellen dat de ECB iets zou doen wat neerkomt op minder gortig maken van haar beleid én minder zeker ervan zou zijn dat de recente stijging van de inflatie van voorbije aard zal zijn. En toch is dat precies wat op 9 september geschiedde.  

Het bestuur van de ECB besloot dat de bank ook met een iets langzamer tempo van obligatieaankopen in het kader van het PEPP-programma (de noodregeling om staats- en bedrijfsobligaties op te kopen in reactie op de coronapandemie) kan zorgen voor gunstige financieringsvoorwaarden. Het ‘reguliere’ opkoopprogramma, dat de bank al jarenlang voert, de APP, blijft ongewijzigd voortgezet (20 miljard euro per maand).

Daarmee heeft de bank de kleinst mogelijke wijziging aangebracht in haar beleid. In het tweede en derde kwartaal voerde de ECB de PEPP-aankopen juist op om voor gunstige financieringsvoorwaarden te zorgen.

Het vergt daarmee wel erg veel voorstellingsvermogen om het besluit van de ECB te karakteriseren als een kleine overwinning voor de zogeheten haviken, bestuursleden die een minder ruim beleid voorstaan. Wat het bestuur besloot is namelijk niets meer dan het ECB-beleid een heel, heel klein beetje dichterbij in lijn te brengen met de werkelijkheid.  

Die werkelijkheid is dat de economie sterk herstelt van de coronarecessie. Natuurlijk, de vierde coronagolf is een feit en dat is een risico voor de groei. Die golf kan, aldus Christine Lagarde, president van de ECB, volledige heropening van de economie uitstellen. Die uitspraak kunnen we ook interpreteren als dat de vierde golf die volledige heropening vooralsnog níet in de weg zit. Die interpretatie ligt voor de hand: enerzijds omdat de economische schade tot nu toe bij elke nieuwe golf lager was en anderzijds omdat we om ons heen zien dat alle winkels open zijn.

Dat het bij deze nieuwe golf ook allemaal mee zal vallen, blijkt ook uit de ramingen voor de economische groei van de ECB-economen. Die verwachten 5 procent groei dit jaar, gevolgd door 4,6 procent in 2022. Dat zijn gewoonweg prima groeicijfers.

De werkelijk is ook dat de inflatie gestegen is en verder lijkt te stijgen. Lagarde zei dat de geldontwaarding in loop van 2022 zou moeten zakken, iets wat uit de inflatieramingen van de ECB-economen ook blijkt. Die zien de jaarlijkse inflatie dit jaar uitkomen op 2,2 procent, om vervolgens te zakken naar 1,7 procent volgend jaar en 1,5 procent in 2023.

Toen Lagarde zei dat de inflatie in loop van 2022 zou moeten zakken, moest ik overigens wel mijn wenkbrauwen fronsen. In de zomer van dit jaar, toen de prijzen voelbaar opliepen, was de ECB nog zeker dat dat begin 2022 zou gaan gebeuren. Inmiddels is dat dus vooruit geschoven naar ergens in 2022. Dat lijkt niet belangrijk maar is het wel degelijk omdat de ECB zichzelf zo extra tijd verschaft het beleid niet veel te wijzigen en inflatieontwikkelingen aan te kijken.

Het geeft óók aan dat de bank minder zeker is over dat de inflatie wel zal terugvallen. Dat leid ik ook af uit een andere subtiele linguïstische aanpassing.

Enkele maanden geleden was zo goed als volledige stijging van de inflatie in de ogen van de ECB tijdelijk. In juli werd ‘hoofdzakelijk’ als predicaat gebruikt en deze week sprak Lagarde over dat de gestegen inflatie ‘grotendeels’ door tijdelijke factoren veroorzaakt wordt. Ik weet dat juristen – en dat is Lagarde! – met ‘hoofdzakelijk’ zo’n 70 procent kans of meer bedoelen en ‘grotendeels’ gebruiken om een kans van 50 procent of meer aan te duiden. Dus ook hier is een glijdende schaal te zien. Met andere woorden: de mate van zekerheid dat de inflatie tijdelijk zal zijn, lijkt bij de ECB met de maand af te nemen!

Een bevestiging van de bovenstaande conclusie zag ik ook in het deel van de persconferentie waarin Lagarde zei dat de onderliggende inflatie lijkt op te gaan lopen. Onderliggende inflatie is inflatie zonder de volatiele energie- en voedselprijzen. Als je die ziet oplopen, dan geeft dat aan dat de inflatie breder wordt gedragen dan alleen door energieprijzen. Stellen dan de onderliggende inflatie waarschijnlijk zal oplopen, is niet te rijmen met een volledig wegebben van de recente stijging van het headlinecijfer.  

Wat ik tussen de regels door gehoord heb bij de ECB, komt dan ook erop neer dat de bank steeds minder overtuigd is dat de opgelopen inflatie in loop van 2022 terug zal keren naar het pre-corona niveau. Dat op zijn beurt houdt in dat we er rekening mee moeten houden dat in loop van volgend jaar ECB de druk van haar voet op het monetaire gaspedaal zal moeten verminderen.

Het bestuur vergadert dit jaar nog twee keer, in oktober en december. De oktober-vergadering lijkt niet belangrijk te worden. Lagarde zei dat het bestuur in december harde noten zal overwegen te kraken. Logisch want in die maand zullen de ECB-economen hun inflatie- en groeiramingen ook voor 2024 publiceren. De bank verwacht 1,5 procent inflatie in 2023. Als de inflatieraming voor 2024 hoger uitvalt, dan zie ik de ECB het monetaire beleid sterker dan nu wordt verwacht minder ruim maken in 2022. Pakt de raming voor 2024 láger uit, dan sluit ik niet uit dat de bank in 2022 wel stopt met PEPP (omdat het een tijdelijk, noodprogramma is, gekoppeld aan de coronarecessie) maar het reguliere opkoopprogramma, thans 20 miljard euro per maand, juist opvoert.   

Om met Imagine van Lennen ook te eindigen: hij zingt daarin ‘imagine all the people, Livin' life in peace’. Helaas is het moeilijk voor te stellen dat dat ooit zal gebeuren. Net als dat all the central banks hun beleid in de eerste helft van dit decennium (op zijn minst!) zullen normaliseren. Hoort u nu ook het deuntje van ‘Money for nothing’ van Dire Straits? Een goed weekeinde toegewenst!