Speelt Draghi een slim spelletje met EUR/USD?
25 juli 2017
Nee, vreemd vond ik het niet dat Mario Draghi, President van de Europese Centrale Bank (ECB) op de belangrijke jaarlijkse ECB-bijeenkomst in Sintra (Portugal), nogal havikachtig klonk. Zijn toespraak was het best te interpreteren als een duidelijke hint dat het monetaire beleid in de eurozone binnenkort minder ruim zal worden.
Ik vond dat niet vreemd. Niet omdat Draghi volgens mij dat zo graag wil maar omdat ik me kan voorstellen dat steeds meer van zijn collega’s in het bestuur van de ECB beginnen te morren. Het is een publiek geheim dat enkele bestuursleden nooit echt grote voorstanders zijn geweest van het beleid van 0 procent rente en kwantitatieve verruiming. Velen steunden die lijn echter wel omdat de economie nauwelijks groeide, het recessiegevaar aanwezig was net als gevaar van langdurige deflatie (dalende prijzen vinden centrale bankier zo ongeveer het ergste wat een economie mee kan maken).
Maar nu de economie van de muntunie redelijk tot gewoon goed groeit (sinds begin 2016 deed de eurozone-economie het elk kwartaal beter dan de Amerikaanse economie!) en deflatiegevaar volgens Draghi zelf geweken is, vinden steeds meer ECB-ers dat de bank langzaam maar zeker toch richting een beetje normaal monetair beleid moet gaan of minstens moet aangeven die weg in te gaan slaan. Begrijp me niet verkeerd: een zeer ruime meerderheid heeft absoluut geen trek in normalisatie van het monetaire beleid maar wil dat iets minder ruim maken, vooral uit angst voor wat er kan gebeuren als dat beleid zeer ruim blijft in ene omgeving van stijgende inflatie en redelijke economische groei. Het zou dan zomaar kunnen dat de geloofwaardigheid van de ECB, het belangrijkste bezit van elke centrale bank, in het geding komt.
Dollar minder aantrekkelijk
Een van de gevolgen van die toespraak van Draghi was dat EUR/USD behoorlijk steeg. Logisch, als je als ECB aankondigt dat de rentes omhoog zullen gaan op termijn, betekent dat dat de euro aantrekkelijker zal worden. Lees: meer zal opleveren straks. Wie tegen die tijd winst wil maken doet er dus goed aan de Europese munt nu te kopen tegen de huidige waarde. De vraag naar euro zorgt ervoor dat die sterkere euro niet later komt maar vrijwel meteen.
De euro kreeg ook hulp uit de VS waar men zich steeds meer afvraagt of President Trump zijn vele plannen zal kunnen uitvoeren. Zo beloofde hij gigantische investeringen in infrastructuur en belastingverlagingen. Beide zaken zouden de economie in de VS aanjagen, iets wat de dollar aantrekkelijker maakte. Vandaar dat EUR/USD na de Amerikaanse Presidentsverkiezingen fors daalde.
Nu het echter de vraag is of President Trump die plannen wel zal kunnen uitvoeren – hij wilde ook Obamacare afschaffen net als zo goed als alle Republikeinen en toch lukt hem dat niet hoewel zijn Republikeinen een meerderheid in beide Kamers van het Amerikaanse parlement hebben! – haalt dat wat glans van de dollar af.
Daar komt bij dat beleggers zich ook afvragen of de Fed de officiële rente in de VS tussen en eind 2018 vier keer zal verhogen, zoals de bank min of meer beloofd heeft. Het vooruitzicht op die renteverhogingen drukte EUR/USD de afgelopen kwartalen ook al omlaag.On-Draghiachtig
Nee, ik vond het dus niet vreemd dat Draghi on-Draghiachtig klonk in Portugal. Wat ik wél vreemd vond is dat hij een week later de gouden kans niet aangreep de euro terug omlaag te praten.
Precies een week na Sintra vergaderde namelijk het bestuur van de ECB. De persconferentie na afloop was een uitstekende kans EUR/USD omlaag te praten. Draghi staat bekend als een centrale bankier die in het algemeen niet bepaald een fan is van een sterke munt; een sterkere euro wil hij zeker nu niet zien omdat die het economisch herstel in gevaar kan brengen en de inflatie in de eurozone omlaag kan drukken.
In de wetenschap dat Draghi een zeer ervaren centrale bankier is, was het voor hem een kleine moeite geweest EUR/USD vorige week donderdag omlaag te drukken. Een extra dramatische pauze hier een ‘verspreking’ daar of een goed getimede hint in een van zijn antwoorden was voldoende geweest.
Maar hoewel het erop leek dat de aanwezige journalisten hun best deden en streden wie Draghi het mooiste voorzet zou geven om een zwakkere euro in te koppen, deed de ECB-voorman dat niet. Dát vond ik wel vreemd. Heel vreemd.
Na de ECB-vergadering ging ik een ommetje maken en tijdens mijn wandeling kon ik het niet helpen te overpeinzen waarom Draghi er toch geen gebruik van maakte. It made no sense zeg maar. En toen, onder de schaduw van grote lindebomen die mijn favoriete wandelpad in de buurt omsluiten, dacht ik: wacht, het is eigenlijk best wel logisch! It makes sense!
Uitgekiende strategie
Terug naar de kern: wat wil Draghi dolgraag met het monetaire beleid van de ECB? Dat zo lang mogelijk zo ruim mogelijk, het liefst net zo ruim als momenteel, houden. Kan hij dat doen? Nee, want zoals gezegd het deflatiegevaar is geweken en de economie van de eurozone groeit redelijk, dus het is zeer onwaarschijnlijk dat hij zijn bestuur zal kunnen overtuigen de monetaire teugels niet aan te trekken. Daar komt bij dat de inflatievoorspellingen van de ECB-economen voor 2018 en 2019 laten zien dat de inflatie niet naar het streefpercentage van 2 procent zal klimmen maar ook niet zal zakken. Dat laatste is cruciaal voor het ECB-bestuur: eigen economen zeggen dat de inflatie blijft rondom 1,5 procent. Daar hóórt simpelweg niet 60 miljard per maand staatsobligaties opkopen en de officiële rente op 0 procent houden bij.
En dáár zat het hem in! In die o zo belangrijke, zeg maar gerust voor het ECB-bestuur bepalende, voorspellingen over inflatie in 2018 en 2019.
In september publiceren de ECB-economen hun nieuwe ramingen voor inflatie in de eurozone in 2018 en 2019. De enige manier waarop Draghi zijn bestuur kan overtuigen kwantitatieve verruiming zeer langzaam af te bouwen en de rente nog jaren op 0 procent te houden, is als uit die nieuwe ramingen zou blijken dat de inflatie verder weg komt te liggen van het streefpercentage van 2 procent in 2018 en 2019. Maar wat heeft dat met de euro te maken? Alles!
Draghi kan de ECB-economen niet opdragen hun rekensommetjes zo te maken dat er voor hem gewenst resultaat uit de berekeningen komt. Maar hij kan wél iets anders doen om de uitkomst van het rekensommetje te beïnvloeden.
Wanneer ECB-economen hun ramingen maken, gebruiken ze als één van de, belangrijke, ingrediënten onder meer de gemiddelde koers van EUR/USD in de tien dagen voorafgaand aan de dag waarop de ramingen worden gemaakt (de zogeheten cut off date). Daarbij nemen ze aan dat die koers gedurende de hele looptijd van de ramingen gelijk zal blijven.Sluwe vos
Concreet betekent dit dat EUR/USD koers voor de septemberramingen de koers zal zijn van de eerste anderhalf week van augustus. Als de koers van EUR/USD zo rond 1,15 blijft hangen, zal die aanmerkelijk hoger zijn dan de gebruikte koers voor de ramingen in juni. Toen werkten de ECB-economen met een wisselkoers van 1,07 / 1,08 in EUR/USD. Zouden ze voor hun september-ramingen inderdaad bijvoorbeeld een koers van 1,15 in EUR/USD gebruiken, dan zou dat zeker tot een lagere inflatieraming in zowel 2018 als 2019 leiden. Aangezien de verwachting uit juni voor 2019 een inflatie van 1,6 procent is geweest – te laag dus voor de ECB – zou een verlaging in september de overwegingen binnen het ECB-bestuur over vanaf wanneer en in welke mate kwantitatieve verruiming af te bouwen, beïnvloeden.
Dát kan verklaren waarom Draghi eerst EUR/USD omhoog praatte en vervolgens dé kans om de koers omlaag te brengen, liet passeren. De euro tijdelijk, lees tot medio augustus, sterker laten worden om zo de septemberramingen voor de inflatie in de eurozone in 2018 en 2019 omlaag te drukken en dus de noodzaak tot een minder ruim beleid verminderen, zou wel eens de reden kunnen zijn. Draghi is een zeer ervaren centrale bankier en het is uitgesloten dat zijn omhoog praten van EUR/USD en vervolgens niet proberen dat ongedaan te maken, op toeval berust. EUR/USD op 1,20 of verder ziet Draghi niet zitten en als de koers die kant op zou gaan, zou hij zeker ingrijpen. Maar een paar weken lang zo tussen 1,15 en 1,20 schommelen zou de Italiaanse sluwe vos eigenlijk heel goed uitkomen. En het mooie is: daarna kan EUR/USD vanzelf wel weer zakken als beleggers inderdaad het idee krijgen dat de afbouw van kwantitatieve verruiming in de eurozone langzamer zal verlopen dan zij denken en de eerste renteverhoging nog jáááren verwijderd is.
